【简介】下面是小编为大家整理的辩诉交易制度（共15篇），仅供参考，大家一起来看看吧。在此，感谢网友“snow201”投稿本文！

背景与困境：辩诉交易制度的宏观考察

-兼论中国引入辩诉交易制度的三重障碍

万毅（以下简称“万”）：自从二十世纪八十年代中期，中国启动司法体制改革以来，对现行司法制度的各种改革建议，就成为了法律理论研究和实践活动的中心话语。由于在法制现代化进程中，西方作为先行者积累了更多的经验、教训，建立起了一套已经证明行之有效的现代型司法制度框架，因此，努力向西方法治国家学习，借鉴、移植其先进的制度设计，就成为改造我国现行封闭、保守的司法制度的基本路径。从最早借鉴英美当事人主义诉讼对抗制因素改造我国超职权主义庭审制度，一直到最近引进罪状认否程序实行刑事普通程序简易审，我们都可以发见这种通过制度移植改造本国法制环境的努力。但是，一种中心话语的出现，同时也可能形成一种“话语霸权”，一种刚性的知识体制。在这种知识体制中，某些知识或话语先验地被认为是正确的、真理性的，而与之相悖的知识或话语系统则被定性为是错误的、异端的，并将受到这种知识体制的排斥甚至打压，不同背景的知识系统之间缺乏对话、交流的渠道，从而妨碍到意见交流机制的形成。我国的司法体制改革现在就正在成为一种中心话语，一种知识体制，而制度移植就是其先行的主题词。在这样的知识体制下，似乎我国现行的所有司法制度都应当加以改造，而唯一正确的改革方式就是大量复制国外先进的制度设计。在这里，我并不是反对司法改革，也赞同对国外先进制度进行借鉴、移植。问题是，这种制度移植是不是不加选择的、可以无条件或者说无成本地进行的，换句话说，国外先进的制度设计是不是一定适合中国，在国外运行良好的制度是不是在中国也一样能运行良好。对此，我是持怀疑态度的，因为，从某种意义上说，制度本身是文化的产物。一项制度自有孕育其生长、发育的社会、文化环境，正是不同的社会、文化环境塑造了一项制度独特的内在运作机理，并通过外部环境的预设积极支撑着该制度的运行。制度与社会、文化背景之间的这种高度相关性和互赖性，使得我们在进行制度移植时，必须谨慎，必须注意对制度内在机理和外在环境的斟酌、考量，否则就极有可能造成“南桔北枳”的异化效应或者说“排异”反应，严重的甚至可能导致“南辕北辙”。最近，基于提高司法效率的现实压力，中国司法机关开始考虑在我国引进美国的“辩诉交易”制度。但是，对此，我始终存有一丝担心，主要是顾虑到中美两国在社会文化背景上的较大差异，可能影响到辩诉交易制度在中国现有法制环境下的有效运作。在此，希望通过与谢老师的对话，廓清一些认识。

谢佑平（以下简称“谢”）：的确，法律制度移植是一件复杂的系统工程，成功的法律制度移植必须充分考量制度本身的内在机理和运作的外在环境，不可贸然为之。从世界各国的经验来看，成功的跨文化法律移植的范例并不多，倒是有诸多失败的教训引以为鉴。例如，大陆法国家的陪审制主要是向英国学习的产物，但是，由于陪审制在上千年的发展历史上已经与英国独特的人文、社会环境融合在了一起，从控辩双方主导陪审团的选拔、组成，到庭审中陪审团审理事实而法官适用法律的权限划分，都深深地烙上了分权、对抗等英美司法理念的`印迹。制度可以照搬，但支撑制度运行的内在文化精神却不能复制。因此，陪审制在大陆法国家的运行状况一直不甚理想，几经反复，现在可以说已经名存实亡。就辩诉交易制度而言，虽然只是一项技术性制度，但它仍然是以西方法治国家尤其是美国本土独特的人文环境为背景的，一旦离开这一知识传统和人文背景，辩诉交易制度的实施效果就难以得到保证。

一、因何而生：辩诉交易制度生成的内在机理

万：能否具体谈一谈是哪些文化和社会传统影响着辩诉交易制度的实施效果呢？

谢：这首先应当从辩诉交易制度生成的内在机理谈起。从发生学的角度说，辩诉交易制度的产生不是偶然的，它实质上是为克服英美当事人诉讼过分对抗化的结构缺陷而出现的，这就决定了辩诉交易与对抗制诉讼之间的某种内生关系。辩诉交易，从语义上分析，指的就是一种“合同”，在采用辩诉交易的西方国家，它也被视为当事人（检察官和被告人）之间订立的一种待履行的“合同”，是被告人以权利进行交易的契约自由的一种体现。历史地看，合同或者说契约之所以在人类社会中产生，是由于契约所代表的平等、自愿、互利、互约等观念，能够减少交换过

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保证金交易制度

含义

保证金交易是指客户在其买卖外汇现货合约或期货合约时，只需按照合约价值的一定比例缴纳资金，而无需全额支付，而盈亏是按照和约金额来确定的，从而使得现货和约和期货交易盈亏产生了杠杆效应。

现货和约的保证金和期货合约的保证金有所不同。具体是，前者是交易的预付款或订金，而后者除了作为交易的预付款或订金外，还作为对期货合约每天价格波动风险结算的资金担保。

保证金交易制度是指在股指期货交易中，为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证金交易制度。凡参与股指期货交易，无论买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金，保证金是交易者履行合约的财力担保金。

我国相关定义

在《中国金融期货交易所结算细则》(征求意见稿)中，保证金分为交易保证金和结算准备金。

交易保证金是指结算会员存入交易所专用结算账户中确保合约履约的资金，是已被合约占用的'保证金，其金额按合约总价值的一定比例来计算。当买卖双方成交后，交易所按公布标准向买卖双方、按买入和卖出的持仓量分别收取交易保证金。

结算准备金是指结算会员在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。结算准备金最低余额须以会员自有资金缴纳。交易所有权根据市场情况调整结算会员结算准备金最低余额标准。

结算会员向非结算会员和投资者收取的交易保证金不得低于交易所向结算会员收取的交易保证金。非结算会员向投资者收取的交易保证金不得低于结算会员向非结算会员收取的交易保证金。结算会员的自营业务只能通过其专用自营结算账户进行，其保证金必须与其经纪业务分账结算。中国金融期货交易所结算细则

延伸解读

中国金融期货交易所结算细则总则

第一条

为规范期货结算行为，保护期货交易当事人的合法权益和社会公共利益，防范和化解期货市场风险，保障中国金融期货交易所(以下简称交易所)期货结算的正常进行，根据《中国金融期货交易所交易规则》，制定本细则。

第二条

结算业务是指交易所根据交易结果、公布的结算价格和交易所有关规定对交易双方的交易保证金、盈亏、手续费及其他有关款项进行资金清算和划转的业务活动。

第三条

交易所的结算实行保证金制度、当日无负债结算制度、结算担保金制度和风险准备金制度等。

第四条

交易所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其客户、受托交易会员结算，交易会员对其客户结算。

第五条

交易所、会员、客户、期货保证金存管银行应当遵守本细则

新股交易制度

过会即给批文，发行人可自主选择发行窗口《意见》规定，发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行，发行人和主承销商自主选择时间窗口，核准文件有效期放宽至12个月。未来新股发行节奏有望由市场自主调节，从而实现一级和二级市场的供需平衡。

进一步提前招股说明书预先披露时点《意见》规定了“发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露”，进一步提前了招股说明书的预披露时点，以尽可能地给予社会各界足够多地时间发现问题，充分发挥社会的监督作用，防患于未然。

《意见》还增加了对于承销商、发行人及中介机构的违约成本和惩罚力度。规定招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请;查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

IPO在审企业可申请先行发行公司债鼓励探索发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资，这为优先股的推出预留了政策空间。

证监会审核期限缩短为三个月《意见》规定中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定

。这条是此次意见稿非常重要的提议，在实际操作过程中，证监会三个月内审核期限是非常紧张的，这就使得证监会只有时间进行合规性审查，比如材料是否有缺，条件是否符合等。没有时间进行实质性审查，比如判断企业未来盈利趋势等。

进一步推进存量发行《意见》指出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。

强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务加强对相关责任主体的市场约束破发与减持挂钩，这一规定的初衷可能更多的考虑了投资者的利益，但其实造成新股破发的原因有很多，除了发行市盈率过高，还有二级市场的走势波动等因素，所以我们认为这条规定略显严苛。另外，作为发行人的主要股东，当市场价低于发行价，而公司价值未能在二级市场得以体现时，其减持的意愿本身也是较低的。

另外，《意见》加强了对相关责任主体的约束惩罚力度，规定发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。

提高公司大股东持股意向的透明度《意见》特别规定，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。通过提高公司大股东持股意向的透明度，明确潜在“利空”预期，有利于市场投资者对未来股价进行相应的预判。

强化对相关责任主体承诺事项的约束证券交易所将加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束(www.)，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

进一步提高新股定价的市场化程度改革新股发行定价方式新规下新股发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，另外，这次改革对新股定价取消了

“25%规则”限制，此次意见稿仅对于拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，要求发行人和主承销商在网上申购前应发布投资风险特别公告，须明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，并细化了必要的提示内容。这一变化给之前因行业划分等原因导致个别新股发行市盈率被严重压制的现象不复存在。

扩大询价对象主体这部分内容《意见》相较征求意见稿重新做了修订，规定公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家;公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。

《意见》减少了报价的机构投资者的数量，给予中小投资者更多的参与机会，另外，结合10%的剔除报价，由于有效投资者家数比较有限，所以每家可以拿到的股份数量较多，而且报高了价格就会被剔除，这样报价必然会往低报，这可以部分解决发行价过高的问题。

强化定价过程的信息披露要求发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露，审慎确定发行价格。信息披露遵循八字真言――真实、准确、完整、及时。

改革新股配售方式引入主承销商自主配售机制引入主承销商自主配售机制，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，使得主承销商在发行时需要同时关注前端发行人与后端投资者的利益，从而缓解了过去定价时主承销商较多偏向发行人利益的情况，并有利于最终的合理定价。

调整网下配售比例，强化网下报价约束机制《意见》调整了网下配售的初始比例，增加了网下投资者的配售量。即公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%;超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。由于目前A股市场机构投资者的比例不断增大，所以网下配售的比例也在相应的增加。

改进网上配售方式――不完全的市值配售机制网上配售方式的规定，《意见》跟征求意见稿相比，做了大的改动，采取不完全的市值配售机制。除了按照持有非限售股票市值进行比例配售外，还会考虑申购资金量，是一种不完全的市值配售，不会引发过度抛售。而且在该机制下，预计能比较有效的抑制炒新行为。

网下配售向公募和社保基金倾斜，比例≥40%《意见》规定网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。监管层认为公募基金和社保基金背后代表的.是广大中小投资者利益，而且公募基金和社保作为相对理性的报价群体，监管层提高其配售比例，也可能是出于对抑制发行“三高”现象会有所帮助的考虑。

调整网下网上回拨机制网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%(征求意见稿规定为15%);网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%(征求意见稿规定为30%)。所以新规下回拨机制的启动不再取决于网上网下的相对中签率，而取决于网上中签率的高低，给予了中小投资者更多的参与机会。

强化新股配售过程的信息披露要求主承销商和发行人应制作配售序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则;自主配售结束后应披露配售结果，包括获得配售的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等，主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则;对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示。

发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。

加大监管执法力度，切实维护“三公”原则进一步落实中介机构责任发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。这条规定比征求意见稿时更为严厉，但估计未来每个承销报告都会提示业绩下滑风险，所以虽然看起来很严厉，但是操作性不强。

建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，约束“炒新”目前的新股首日停牌机制以首日开盘价和换手率为基准。虽然停牌时间和停牌次数在一定程度上制约了炒新行为，但以开盘价为基准的监管方式很难从根本上抑制首日的爆炒行为。如果

将目前的规则应用到以发行价为停牌基准的话，首日收益率或许会大幅降低。

强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为;不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为;不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。

信息披露的深化信息披露的八字真言――真实、准确、完整、及时;有三条红线不能碰――虚假记载、重大遗漏、误导性陈述。

一 以机构投资者为主，自然人仅限特定情况才允许投资。

二 实行股份转让限售期。新三板对特定主体持有股份规定限售期，另对挂牌前增资、控股股东及实际控制人转让股份等也分别规定了限售期。

三 设定股份交易最低限额。每次交易要求不得低于1000股，投资者证券账户某一股份余额不足1000股的，只能一次性委托卖出。

四 交易须主办券商代理。主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续，挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。

五 依托新三板代办交易系统。新三板代办交易系统依托于深圳证券交易所建设，与中小板、创业板等并列于深圳交易所交易系统。

六 投资者委托交易。投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托、委托当日有效。意向委托、定价委托和成交确认委托均可撤销，但已经报价系统确认成交的委托不得撤销或变更。

七 分级结算原则。新三板交易制度对股份和资金的结算实行分级结算原则。

1.新三板交易规则股票名称后不带任何数字。股票代码以43打头，如：430003北京时代。

2.委托的股份数量以“股”为单位，新三板交易规则每笔委托的股份数量应不低于3万股，但账户中某一股份余额不足3万股时可一次性报价卖出。

3.报价系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，对手方所在报价券商的席位号互相对应的成交确认委托进行配对成交。如买卖双方的成交确认委托中，只要有一项不符合上述要求的，报价系统则不予配对。因此，投资者务必认真填写成交确认委托。

4.股份报价转让的成交价格通过买卖双方议价产生。投资者可通过报价系统直接联系对手方，也可委托报价券商联系对手方，约定股份的买卖数量和价格。投资者可在“代办股份转让信息披露平台”的“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让”栏目中或报价券商的营业部获取股份报价转让行情、挂牌公司信息和主办报价券商发布的相关信息。

5.新三板交易规则要求没有设涨跌停板。

(1)新三板交易机构投资者，包括法人、信托、合伙企业等。

(2)新三板交易公司挂牌前的自然人股东(挂牌公司自然人股东只能买卖其持股公司的股份，

)

(3)通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东。

(4)因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东。

(5)协会认定的其他投资者。

1、非典型报价驱动机制，而是愿者上钩的被动交易制

新三板的交易方式有两种，一是投资者买卖双方在场外自由对接，协商并确定买卖意向，再回到新三板市场，委托主办券商办理申报、确认成交并结算;二是买卖双方向主办券商做出定价委托，委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其制定数量的股份，主办券商接到此委托后，并不积极作为，寻找相应的.买家或卖家，而是将定价委托申报至股权代办转让系统登记备案，并等待一个认可此价格的买家或卖家出现，对手方如同意此定价且愿意为此交易，仍需委托主办券商做出成交确认委托，一旦该委托由主办券商做出成交确认申请，并在标的股份存在且充足、买方资金充足的情况下，交易才能成立。由此可见，此种机制并非典型的指令驱动机制。

2、尽可能减低风险，安全交易

新三板交易制度通过实行一系列规范尽可能避免交易的风险，诸如，实行机构投资者投资为主，限定进入股份交易代办系统期限，规定最低交易股份数额以及要求通过主办券商予以代理，这均显示出新三板交易制度希望尽可能减低交易风险。

3、与主板等场内市场有效衔接和统一

新三板交易系统平台建立在深圳证券交易所系统平台上，交易账户与深圳交易所系统相衔接，创建深圳证券交易所账户的投资者，直接可以用该账户进行新三板交易，由此搭建了中小板、创业板与新三板的连接桥梁。

4、证券机构在交易制度中地位举足轻重

交易的委托、报价申请、成交确认以及交割清算，都需要主办券商代为代理，但现阶段的交易并非实行做市商制度，主板券商仅起到交易代理的作用，其进一步的作用并未发挥出来。

5、交易制度尚处于试点阶段，具有很强的试验色彩

整个新三板的交易制度都处于试点阶段，《暂行试点办法》带有的试验色彩浓厚。

( 1)依法设立且存续满两年(有限公司整体改制可以连续计算);

( 2)业务明确，具有持续经营能力;

( 3)公司治理机制健全，合法规范经营;

( 4)股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;

( 5)主办券商推荐并持续督导;

( 6)全国股份转让系统公司要求的其他条件。

问题：什么是保证金交易制度？保证金交易制度是什么意思？

在股指期货交易中，为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证金交易制度，

什么是保证金交易制度

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凡参与股指期货交易，无论买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金，保证金是交易者履行合约的财力担保金。

排污权交易制度研究

控制污染的必要措施是逐步推行污染物排放总量控制和排污许可证制度,在遵循市场规律下,实现排污权交易制度.本文将从排污权交易的提出,我国污染现状,排污权交易制度的可行性等着手提出对排污权交易制度的设想.

篇11：并购交易账务控制制度

第1章 总则

第1条 为规范企业并购行为，减小并购成本，防范并购风险，特制定本制度，

第2条 本制度适用于参与并购行为的所有财务相关人员。

第3条 财务人员在企业并购中的一切行为必须遵守国家统一的会计准则制度。

第4条 本制度中的公允价值是指在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。

第5条 财务人员负责分析、评估企业在并购前审慎性调查表中目标企业的财务状况，并将意见标出后报财务总监审核。

第6条 外部机构编写的审慎性调查报告，由财务总监负责审核，报总裁办公会审议批准。

第7条 财务部人员在企业并购过程中编写并购交易备查薄。

第8条 并购交易备查薄主要用来记录企业合并中取得的并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债等在购买日的公允价值。

第9条 并购中合并成本分配的依据。

1.对于小额并购交易，可根据企业内部对目标企业进行审慎性调查结果，合理分配企业合并成本，，并按照国家统一会计准则制度的有关规定确认并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值。

2.对于大额并购交易，可根据外部咨询机构对并购目标企业各项可辨认资产、负债及或有负债的.公允价值进行评估的咨询报告，对合并成本进行分配。

第10条 财务部人员在并购行为发生后需据实编制并购交易会计分录，并报财务总监审核，

第11条 审计人员定期审核并购交易会计分录结果是否与并购交易的文件记录保持一致。

第12条 并购所涉及的金额比较大时，财务经理编制并购交易会计处理分析报告并报财务总监审核。

第13条 会计处理分析报告内容。

1.并购交易的背景及现状。

2.国家统一会计准则制度对企业并购的会计处理要求。

3.高级管理人员对并购交易的分析结论。

4.并购交易遵循国家统一的会计准则制度的情况。

第14条 财务人员在并购合同签订日需比较被并购企业评估后的可辨认净资产公允价值与合并成本的差别。

第15条 被并购企业评估后可辨认净资产公允价值与合并成本差额的处理办法。

1.合并成本大于可辨认净资产公允价值的差额经财务总监审批后，确认其为商誉。

2.合并成本小于可辨认净资产公允价值的差额经财务人员核对无误后计入当期损益。

第16条 在企业并购结束后，财务部经理需拟写并购信息披露报告，交财务总监与总裁审核、审批。

第17条 企业董事会及其审计委员会应当在年度财务报告披露前，审核并购交易信息披露报告的适当性和充分性。

第18条 并购信息披露的具体规定按第16章“企业内部控制——财务报告编制与披露”中的有关规定执行。

第4章 附则

第19条 本制度由财务部制定，解释权、修改权归属财务部。

第20条 本制度自总裁审批之日起实施，修改时亦同。

上海财经大学金融学院 吴林祥

随着我国建立二板市场时间的逐渐临近，对二板市场制度设计的探讨也在不断深入。从国外二板市场发展的经验来看，上市标准、交易制度和监管制度等是保证二板市场良性发展的核心制度。本文对二板市场交易制度选择提出自己的看法，并认为拟议中的我国二板市场不适合采用做市商制度。

交易制度选择的重要性

二板市场一般是指在主板市场以外设立的，专为中小企业，特别是高新技术企业上市融资服务的证券市场。二板市场区别于主板市场的最大特征是其上市标准，即二板市场的上市标准要远远低于主板市场。具体表现在两个方面：首先是二板市场对上市企业的规模要求较低。二板市场上市企业的规模一般远远小于主板市场，相应地，对股东人数、股权分散程度的要求也较低；其次是二板市场对上市企业的盈利能力要求较低。大多数二板市场对上市企业的盈利不作较高要求，有的允许微利甚至经营亏损的企业上市。但是，在对企业当前盈利能力要求不高的同时，二板市场对上市企业的未来盈利能力要求较高。

二板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了二板市场设立的初衷，也成为了二板市场制度设计的出发点。二板市场交易制度选择必须充分考虑到这一点，甚至可以说，相比较主板市场而言，二板市场交易制度选择是一个更需注意的问题。这是因为，二板市场的低上市标准，以及企业规模一般较小、股权分散程度较低等特点，决定了二板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃，相应地市场流动性也较低。流动性对一个新兴市场的建立和发展是至关重要的。国外二板市场发展的经验也表明，二板市场面临的一个普遍难题就是流动性不足，欧洲的一些二板市场，如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的“第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下，为了维持足够的流动性，保证市场价格的连续性，减少投资者的交易成本，市场设计者除了不断采取措施来提高市场透明度和规范性之外，还需要通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进二板市场顺利发展具有重要意义。世界上许多二板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。

交易制度选择的国际经验

目前，证券市场交易制度主要可以分成两大类，一类是报价驱动交易制度，即我们一般所说的做市商制度；另一类是指令驱动交易制度，即现在我国沪深两地采用的集中竞价、电脑撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市场的交易制度之后，我们发现二板市场交易制度和主板市场一样纷繁复杂，具体情况如表1所示。

表1 世界主要二板市场交易制度选择的概况

名称

地点

成立时间

交易制度

NASDAQ全美证券经纪商协会自动报价系统

美国

1971

以竞争性做市商制度为主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。1997年采用新规则，允许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统中公布，从而具备了指令驱动交易制度的特征

EASDAQ欧洲证券经纪商协会自动报价系统

欧洲

1996.9

竞争性做市商制度

AIM伦敦股票交易所另类投资市场

英国

1995.6

竞争性做市商制度（SEATS PLUS）与指令驱动交易制度相结合

JASDAQ日本证券业协会自动报价系统

日本（日本证券业协会）

1991

做市商制度

MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）

日本（东京股票交易所）

1999.1

指令驱动交易制度

EURO.NM泛欧股票市场

欧洲

竞争性做市商制度

SESDAQ

新加坡

1987.12

竞争性做市商制度

MESDAQ

马来西亚

1997.5

做市商制度

KOSDAQ

韩国

1996.7

开盘集合竞价，后转入指令驱动交易制度

泰国证券交易所另类投资市场MAI

泰国

1999.6

做市商制度与完全自动化的指令驱动交易制度相结合

香港创业板市场HKGEM

香港

1999

完全的指令驱动交易制度。正在考虑引入做市商制度

加拿大创业板市场 CDNX

加拿大

1999.11

完全电子化的指令驱动交易制度

资料来源：综合国研网（www.drcnet.com.cn）和各交易所网页资料整理

从表1可以看出，二板市场交易制度选择有两个特点。首先，二板市场交易制度选择具有一定的趋势性。从世界证券交易制度发展的格局来看，采用完全自动化的指令驱动交易制度是一种趋势。这是因为，随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展，市场往往能够集中大量的指令，因而市场流动性会大大提高，在这种情况下，指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场（主板和二板）都选用指令驱动交易制度就可以看出这一点；其次，二板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性，如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度，因此AIM也采用了这种混合交易制度。二板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了市场运作程序，使得市场参与者能够迅速适应二板市场的交易环境，可以同时参与两个市场的交易。从做市商制度的发展起源看，其本质上是为了应对非集中交易，适合于不活跃的股票交易和大宗交易，随着市场流动性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越来越明显，因此，指令驱动交易制度逐渐取代做市商制度就成为流动性较高的二板市场的主流交易制度。现在，很多新兴二板市场都不再采用单一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驱动交易制度的混合制度，并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样的成熟二板市场，也开始在原有的竞争性做市商制度基础上引入了指令驱动交易制度。

NASDAQ的做市商制度：是首选，还是迫不得已？

现在，NASDAQ已经被公认为是最成功的二板市场（尽管其管理层一再否认NASDAQ是二板市场），因此，有人认为，做市商制度也应成为新兴二板市场的标准交易制度。但笔者认为，做市商制度既不是NASDAQ的首选，也未必是所有新兴二板市场的最佳选择。

NASDAQ从一开始就确立了做市商制度，但是这并不能够说明，做市商制度更具有优势。这是因为，采用做市商制度的交易成本是比较高的，即使NASDAQ通过采用竞争性做市商制度来有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市场的交易成本还是要比主要采用指令驱动交易制度的NYSE高得多。对上市企业来说，投资者的交易成本高低并非与它无关痛痒。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇经典论文中证明，大企业和小企业在融资成本上的差别,在很大程度上是由交易成本上的差别造成的.。因为交易成本低，投资者对股票风险溢价的要求就低，因而企业的筹资成本也会相应下降。因此，在允许上市公司自由选择上市地点的情况下，上市公司必然会选择交易成本低的上市场所从而尽可能降低其融资成本。

所以，单纯从交易成本角度看，做市商制度不会成为NASDAQ的首选。但是，上市标准较低、市场流动性较差的特点决定了NASDAQ不可能像NYSE那样选择以指令驱动为主的交易系统，相反，它只能选择做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市场流动性不高情况下的无奈选择。如果市场流动性足够高，那么NASDAQ就会选择指令驱动交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的进一步发展恰好验证了这个假设。

NASDAQ的实践告诉我们，做市商制度在解决市场流动性不足难题时付出了很大的代价，即交易成本较高。因此，在流动性已经提高的情况下，做市商制度就显得不合适了。

因为原先在NASDAQ上市的企业一旦取得成功，甚至满足NYSE上市标准后，出于降低交易成本的考虑，它就可能会变更上市地点。而根据美国的法律，在满足上市标准的前提下，上市公司完全可以自由地选择上市地点，已上市企业也可以变更上市地点。这样，留住成功企业的措施只有想方设法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一个重要方面。除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，NASDAQ还采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驱动交易制度。这里试举两个重要的方面：一是允许引入ECNs(electronic communication networks，电子通讯网络)。ECNs是为机构投资者直接交易提供方便的交易系统，与现有报价驱动交易系统相比，它的最大特点是机构投资者可以发出限价指令，从而降低了交易成本。由于ECNs的参与者主要是机构投资者，因而它的引入能够大大降低他们的交易成本。在机构投资者占绝大多数的市场上，只有降低机构投资者的交易成本，才能从总体上降低该股票的交易成本。因此，ECNs的引入，从表面上看的确是分流了一部分原先在NASDAQ报价系统中的交易，但它的确降低了上市股票的交易成本，从而使得大量可能流走的上市公司继续留在NASDAQ。这可以部分解释为什么许多像微软这样的大公司即使符合了NYSE的上市标准也不愿意离开NASDAQ。1998年，ECNs的交易量就已达NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，这不仅说明了ECNs交易成本的优势十分显著，从而吸引了大量的机构投资者在其中进行交易，而且也说明了，相比之下NASDAQ的交易成本较高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到1999年底，NASDAQ共认可了9家ECNs可以进行NASDAQ上市证券的交易；二是允许在报价系统中公布交易者的限价指令。1997年起执行的新规则规定，如果客户提交的指令成为该ECNs所有指令中对某公司股票报价最优者，它就会被传送到NASDAQ显示。一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则任何能够进入NASDAQ的交易者都可以与其进行交易。这种做法的目的就是通过引入来自交易者的外部竞争来强化做市商之间的竞争，从而降低交易成本。根据1994年Christie和Schultz的分析，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”以维持较大的价差，而限价指令的引入有利于打破这种局面。

我国二板市场交易制度：以指令驱动交易制度为主

上面的分析说明，做市商制度并不是NASDAQ的首选，相反，它只不过是NASDAQ在上市证券流动性不足情况下不得已而为之的权宜之计。因此，借鉴NASDAQ的成功经验，并不能直接得到做市商制度是二板市场首选的结论。相反，在二板市场具备足够流动性的前提下，完全可以抛开做市商制度而采用指令驱动交易制度，这样做的好处是直接的，即降低交易成本。

那么，还有其他的采用做市商制度的理由吗？也就是说，在我国二板市场上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我们有足够的理由认为采用做市商制度是最合适的呢？我个人认为，目前还看不出。有人认为采用做市商制度有利于防止市场操纵，从而可以有效地抑制股价波动。他们的主要观点是，由于在二板市场上市的小型高科技企业的规模较小，因而更容易被庄家操纵，而在实行做市商制度的情况下，由于做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及，因而可在一定程度上抑制股价波动。但是，从本质上说，做市商主要是作为流动性提供者出现的，稳定市场并不是他的主要功能。况且做市商能够发挥稳定市场功能的前提是，做市商制度是完善的，不仅做市商的行为比较规范，而且对做市商的监管比较完善，否则，在利益驱动下，做市商反而可能有操纵市场的可能。例如，即使在NASDAQ市场上，多名做市商之间还有相互默契、以维持较大价差的现象。显然，我国证券市场还不能满足这些要求。如果没有严格的做市商制度监管措施和经验，那么，在认为做市商有利于平抑市场波动的同时，我们也有理由认为，如何有效监管做市行为、防止做市商操纵市场将成为问题。

因此，笔者认为，决定二板市场交易制度选择的主要因素就应该是市场流动性。只要二板市场有足够的流动性，那么，选择指令驱动交易制度要比做市商制度更好。在市场流动性较高的情况下，即使采用指令驱动交易制度，市场仍能保持足够的稳定性和连续性，并且交易成本很高。相反，在流动性不足的情况下，采用指令驱动交易制度可能更容易导致市场价格波动，交易成本上升。这时，做市商制度可以作为一种能提高市场流动性的备择方案。

现阶段，我们只能从我国主板市场的流动性来推测即将设立的二板市场的流动性。这里我们考虑决定市场流动性的两个重要方面：首先是换手率。表2列示上海证券交易所的A、B股换手率和市场平均换手率。

表2 上海证券交易所换手率（%）

年度

1999

1998

1997

1996

1995

平均换手率

361.91

297.04

425.72

-

-

A股

421.56

355.30

534.99

760.05

519.41

B股

92.64

57.30

73.47

61.58

56.26

资料来源：上海证券交易所统计年鉴（1996卷-2000卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。

由表2可以看出，上海证券交易市场的股票换手率远远高于国际平均水平，市场流动性并不缺乏。何杰(2000)对深圳证券市场的分析也证明了这一点。所以，我国主板市场流动性相当高。

其次是投资者构成结构。投资者构成结构也会影响到市场流动性。一般而言，机构投资者要比个人投资者更喜欢进行不频繁的大宗交易，因而以机构投资者为主的市场流动性偏低。相反，在个人投资者比例较高的市场上，交易活跃，市场流动性较高。比较NASDAQ和NYSE投资者构成情况可以发现这一点。在NASDAQ市场，股本总额的将近一半为机构投资者所持有，同时，对于资产总额在1亿美元和10亿美元之间的公司，NASDAQ的机构投资者比例要明显高于NYSE，而在资产10亿美元以上的公司中，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。因此，总体上，NASDAQ市场机构投资者的比例要高于NYSE，这也是NASDAQ的流动性要低于NYSE、从而采用做市商制度的一个重要原因。表3显示了我国主板市场的投资者构成结构。

表3 中国证券市场A股投资者开户数 （单位：万户）

年份

上海证券交易所

深圳证券交易所

开户总数

个人投资者

机构投资者

开户总数

个人投资者

机构投资者

1990

-

-

-

1.06

1.06

0.00

1991

11.0

11.0

0

25.69

25.63

0.06

1992

111.23

110.23

0.70

105.05

104.91

0.14

1993

422.49

421.09

1.40

353.28

352.22

1.05

1994

573.00

571.00

2.00

483.00

480.72

2.27

1995

682.50

680.00

2.50

555.04

551.90

3.14

1996

1203.30

1200.00

3.30

1089.58

1085.30

4.27

1997

1706.77

1702.19

4.59

1609.78

1601.88

7.90

1998

1991.61

1986.05

5.56

1901.09

1892.47

8.62

1999

2272.23

2264.67

7.56

2189.52

2178.81

10.72

资料来源：上海证券交易所统计年鉴（2000卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。

表3显示出我国主板市场的投资者以个人投资者为主，这是主板市场流动性较高的原因之一。考虑到主板市场和二板市场虽有所区别，但是两者在换手率、投资者构成结构上还是有一定的共性的，因此，有理由认为我国二板市场不会缺乏流动性。

此外，从我国交易制度的现状看，沪深两地的自动化指令驱动交易制度经过十年的运作已经变得相当完善了。沿用主板市场的指令驱动交易制度不仅可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，同时也可使证券商和广大投资者迅速适应二板市场交易环境，并积极参与交易，从根本上提高市场的流动性。因此，笔者认为，如果不出意外，新设立的二板市场应该采用指令驱动交易制度。

还有一种可能的情况是，如果二板市场的流动性在短期内出现严重的不足，则可以考虑暂时采用定期的指令驱动交易制度，也就是我们所说的集合竞价制度，待流动性好转后再恢复到连续竟价交易制度。定期交易制度的好处首先是不需要改变交易制度，因而不存在转变交易制度的巨额成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一个时期的指令后定期决定价格，因此能够在流动性不足的情况下形成比较稳定、连续的交易价格。国外也有过这样的经验。例如，巴黎股票交易所的主板市场在采用指令驱动交易制度后，考虑到流动性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各进行一次集合竞价，这种情况一直持续到1986年才改变。因此，集合竞价制度可以作为市场流动性不足情况下连续竞价交易制度的过渡方式被暂时采用。

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